Обзор за месяц и прогноз на перспективу

В апреле ситуация в еврозоне ухудшилась. Доходность испанских и итальянских облигаций значительно выросла в начале месяца на фоне опасений относительно устойчивости бюджетной системы Испании.

Негатива в Европе добавляет не только продолжающаяся рецессия и высокая долговая нагрузка, но также социальная нестабильность и политическая неопределенность, в особенности в Греции.

Падение экономической активности в еврозоне продолжалось четвертый месяц подряд. Почти вся статистика, выходившая в апреле, свидетельствовала об усилении рецессии.

Статистка, выходившая в США в апреле, была довольно противоречивой. С одной стороны, ситуация на рынке труда немного ухудшилась по сравнению с предыдущими месяцами 2012 года.

Относительно слабые данные по рынку труда и ВВП США, привели к сильному падению доходности американских казначейских облигаций апреле.

Следующее заседание ФРС, на котором может быть объявлено о каких-либо программах стимулирования, состоится только 20 июня. В этой связи, в ближайшие недели именно спекуляции вокруг вероятности нового QE станет главным драйвером на рынке.

В мае, как мы уже отметили, мы прогнозируем значительное увеличение рыночной волатильности. Кроме того, мы полагаем, что рисковые активы, в том числе и российское евробонды будут находиться под давлением. В то же время, пока трудно предсказать, насколько ожидания QE3 будут сильными, поэтому мы не исключаем резких подъемов в течение месяца.

Ситуация на рынке в апреле
Обзор за месяц и прогноз на перспективу

Апрель выдался непростым месяцем для рынка рублевых корпоративных облигаций. Рынок находился под давлением дефицита рублей, а также довольно значительным навесом первичных размещений. При этом в течение месяца на рынке наблюдалась разнонаправленная динамика цен. Когда проблема дефицита рублей возникала особенно остро, игроки предпочитали «замирать», не предпринимая активных действий. Торговая активность в такие дни находилась на минимальных уровнях.

В начале месяца на рынке рублевых корпоративных облигаций торговая активность была низкой. Цены большинства выпусков торговались в «боковике». Это было связано с фактором длинных майских праздников. Кроме того, апрель денежный рынок завершил серьезным дефицитом рублей, что также существенно сдерживало торговую активность на рынке.

До конца месяца мы ожидаем повышенную волатильность на внутреннем рынке, которая обусловлена, прежде всего, неопределенностью относительно новой программы количественного смягчения ФРС. Однако недавняя плохая статистика по рынку труда существенно повышает возможность начала QE3.

Обзор за месяц и прогноз на перспективу

В марте наблюдался существенный рост опасений вокруг Испании.

Политики Европы тем временем, сделали еще один шаг в верном направлении для сдерживания долгового кризиса. Германия, наконец, согласилась объединить два фонда Европы: ESM и EFSF. Совокупный объем фондов спасении составляет 800 млрд. евро.

Статистика, выходившая в марте, свидетельствовала о продолжении экономического спада в Европе.

Американская экономика продолжает двигаться в противоположном направлении от европейской.

У ФРС нет существенных оснований для начала нового раунда количественного смягчения. В 2012 году ФРС не будет увеличивать свой баланс, скупая гос. облигации Казначейства США.

Рынок российских еврооблигаций большую часть месяца торговался в «боковике». В апреле, мы смотрим на рынок более пессимистично, чем месяц назад.

Два негативный фактора, которые могут привести к падению рынков:
- новый виток кризиса в Европе, связанный с Испанией;
- «жесткая посадка» экономики Китая.

На первичном рынке повышенная активность сохранится, спрос на долги российсиких эмитентов останется высоким.

НЛМК опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 1й квартал 2012 года. Результаты выглядят довольно слабыми на фоне прошлогодних, но по сравнению с 4К11 наблюдается умеренное улучшение по всем показателям.

Восстановление рентабельности по EBITDA пока умеренное, но во 2м квартале компания прогнозирует улучшение до 17-19%, а если конъюнктура на рынках улучшится – к концу года может превысить 20% и приблизиться к нашему прогнозу, хотя, вероятно в абсолютном выражении EBITDA будет ниже, чем мы прогнозировали, при этом выручка окажется лучше наших прогнозов.

Наша целевая цена в 102 рубля за бумагу, судя по всему, излишне оптимистична, тем не менее, мы позитивно смотрим на бумагу на текущих уровнях. Акции НЛМК уже выглядят довольно дешево, и в случае улучшения обстановки на рынках, возможно повышение интереса к ним.

Инвестиционные факторы

- Рентабельность улучшается, в особенности по европейскому подразделению;
- Продажи металлопродукции стабильно растут. В 2012 году компания планирует увеличить выпуск до более чем 15 млн. т стали. Если цены покажут рост, финансовые показатели могут существенно улучшиться;
- НЛМК продолжает активно инвестировать, пытаясь убедить инвесторов в позитивном взгляде на будущее отрасли и компании. Производственные возможности улучшаются, хотя рынок пока не находит им достойного применения.
- Долговая нагрузка остается на комфортном уровне, что позволит сосредоточиться на повышении эффективности бизнеса.

Факторы риска

- Цены на внешних рынках по-прежнему выглядят слабо, и оснований для роста в ближайшей перспективе не видно;
- Издержки остаются очень высокими, несмотря на относительно низкие цены на сырье на открытом рынке. Это говорит о том, что интеграция европейских подразделений идет тяжелее, чем планировалось;
- Рентабельность улучшается только в сегменте зарубежного проката;
- Доля высокодоходной продукции еще снизилась;
- Чистый долг продолжает увеличиваться, хотя пока находится на комфортном уровне.

…в текущей ситуации золото – оптимальный инструмент для инвестирования. В случае ухудшения ситуации в глобальной экономике спрос на жёлтый металл может начать расти как на инструмент сохранения средств. В случае улучшения экономической ситуации в мире, драгоценный металл будет выступать как обыкновенный товарный актив – спрос на золото начнет возрастать по мере восстановления экономики и улучшения ликвидности на финансовом рынке. Уровень проседания цен на золото в сложившихся условиях ограничен отметкой $1480 - $1500. Безусловно, темпы роста котировок золота в ближайшее время не будут огромными. Целью роста стоимости золота на окончание текущего года является уровень $1780...

РУСАЛ опубликовал результаты первого квартала по МСФО, которые выглядят еще хуже, чем итоги 4К11, которые были откровенно слабыми.

Себестоимость в алюминиевом сегменте выглядит неплохо, несмотря на укрепление рубля и рост цен на сырье, однако сказалась заморозка тарифов на электроэнергию с начала года, и про сегмент производства глинозема такого сказать уже нельзя.

Несмотря на номинально высокую долговую нагрузку, компания готова к возможному ухудшению ситуации на рынке корпоративного долга.

После сдержанного роста в 1К12 цены на алюминий вновь опасно снизились, хотя рост региональных премий поддерживает РУСАЛ. Рынок замер в ожидании того, будут ли восстанавливаться цены, и не особо реагирует на отчетность. Тем не менее, если восстановления не начнется в ближайшее время, наши годовые прогнозы по EBITDA и чистой прибыли окажутся явно завышенными, как и оценка справедливой стоимости РДР компании в $9,14, которую мы пока сохраняем, но готовимся пересмотреть в сторону понижения.

Несмотря на увеличившийся потенциал роста из-за недавнего снижения котировок, оставляем рекомендацию ДЕРЖАТЬ и пристально наблюдаем ситуацию на рынке алюминия.

Инвестиционные факторы

- Себестоимость на тонну продукции в алюминиевом сегменте осталась на уровне 1К11 и 4К11 на фоне роста стоимости сырья;
- Премии к LSE достигли рекордных $165 за тонну;
- Руководство подтверждает готовность снижать выпуск в угоду рентабельности;
- Спрос на алюминий показывает признаки восстановления;
- Стоимость обслуживания долга упала на 20% по сравнению с 1К11. У РУСАЛа больше нет крупных погашений до конца года, и действуют «ковенантные каникулы». Долговую нагрузку, таким образом, можно считать комфортной, несмотря на номинальное соотношение Чистого долга к EBITDA на уровне 4,4х.